一家公司位于市中心，它的价值一定高吗？
这个闹市区的老字号是典型的上市公司“两高一低”价值股——高ROE(盈利能力强)、低增长率、高分红(只有这样净资产才不会太大，才会影响盈利能力)。这类公司之所以能以低增长率(PEG往往大于1.5)带来高估值，是因为业绩增长率低，但确定性强。具体分析可以参考我的文章《酱油醋股估值高，只是因为机构抱团吗？》国外有很多这样的公司。可口可乐每年只增长6%。股灾前全年PE在30倍以上。因为毛利率高，分红高，ROE一直稳定在25%-30%之间。即使比PE高35倍，回报也不低。
看看我家附近的网上名人酒店。因为是人口引进区，人口增长很快，营业额也增长很快。客流量快速增长，酒店每年都要投资拓展业务领域，开分店，所以酒店从来不分红，股东也因为找不到增长更快的投资项目，所以不需要分红。不分红，净资产(分母)增速也快，但因为利润增长快，净资产收益率也比较高，还在上升。这家“网络名人酒店”是典型的“两高一低”的上市公司成长股——高ROE(盈利能力强)、高增长率、低分红(对主营业务更划算)。这类公司也可以获得更高的估值，因为它们可以利用高增长来降低估值。同样三年a股增速30%的高成长公司，有的能给70倍，有的只能给20多倍。有什么区别？
本文将讨论为什么一些高成长公司可以获得高得离谱的估值。我家附近还有一家“大众酒店”。顾名思义，就是那种每年都要倒闭新开一家店的餐厅。如果我在那些网络名人店里订不到座位，我会去这家“大众酒店”，因为这里总是有座位。一直有酒店，生意肯定不好。虽然也是老店，但是这么多年都这么咸。所谓分红，就是多给一笔钱，足够老板娘和老板供养他们的宝贝儿子女儿上学。其实这家店当年也是红红火火的，老板经常给我回忆开业第一年电话预约软的场景——难怪经过几年的增长，那些红红火火的“网店”的人口引进会放缓，增速肯定会下降。
回过头来看，我的a股80%其实都是低ROE、低增长率、低分红的“大众酒店”，但这些股票很多都是“过去太有钱了”，最终从“两高一低”变成了“三低”。无论商业模式和管理能力有多强，20%以上的高增长都是不可持续的，否则天下的生意都是你的。总有一天会降到5%的最大增长率。这时候高ROE和低ROE的区别就出来了。如果增速放缓，仍能保持较高的ROE，成为公司附近的“百年老店”，增长缓慢但利润稳定。
估值方面，假设“百年老店”给35倍PE，现在的网络名人店可以给公司70倍；但大多数情况下，管理层的管理能力不足以支撑一家口碑不错的老店。而是变成了“三低”店，以后20倍，所以现在网名里的店只能给30倍。很多人可能想知道这个估值是怎么演变的。我就用几个具体的上市公司的例子来详细解释一下。
未来贴现方法
几年前，在各种社交场合和用餐场景中，流行提前准备好鸡尾酒，装在瓶子或罐子里。由于需求发展迅猛，各大酒企纷纷进入，包括五粮液等巨头品牌。结果这种预调酒过了一段时间后很快就遇到了瓶颈。大众消费的新鲜感过去了，消费场景饱和了，各大品牌过度竞争，纷纷亏损。然而，当这一类别降温时，它也优化了竞争格局。百润品牌拉开了与第二名的差距，2018开始重启高增长。
百润高增长的另一个原因是为产品拓展了消费场景——一个人在家作为饮料或餐桌饮用，是消费升级中“家庭经济”的代表产品，也是重燃预混酒的代表品种。随着消费场景的变化，预调酒的购买渠道变成了相对稳定的超市、便利店、购物网站，目标客户是一二线城市的单身青年，不受疫情影响。一个可以独自走出行业困境的公司，至少在管理上。从产品卡的位置来看，未来的增速和确定性都很好，本来就是很好的投资机会。但仔细看股价，可以喘口气，45~60倍PE。
是因为目前业绩还没有完全恢复，导致市盈率不达标吗？不，公司已经连续四个季度快速增长，PE的计算业绩基数基本恢复正常。根据分析师的业绩预测，未来三年PE将以25-35%的正常高速增长，不存在大幅下滑的可能。按照一般估值水平，稳定成长期的龙头可以给出10%的估值溢价，如果竞争格局好，可以给出20%的溢价。PE应该在33到40倍之间。为什么最近暴跌之后还有近45倍的PE？原因是之前的逻辑。百润现在属于“离家近的网络名人店”，它的估值取决于它会成为“两高一低的百年老店”还是“三低的大众酒店”。有人说我不能预测未来。怎样才能知道上市公司几年后的成长情况？
股票价格是对未来可预测因素的预期。市场不可预测，管理层部分可预测，但商业模式更可预测。酒是餐饮中很好的商业模式。容易上瘾，有固定的购买习惯。品牌一旦建立，渠道建设好，复购率高，未来增长的确定性很高。负面来看，预调酒是很小众的酒，未来的市场空间完全取决于公司的市场教育能力，这是不确定的。另外，公司目前竞争格局不错，但在预调酒行业壁垒不高。一旦公司普及消费习惯，打开行业空间，就会有更多的大企业参与其中，任何一家白酒公司的品牌都不会弱于力拓。
幸运的是，这些不确定性是多年以后的事情，未来三年的增长仍然是确定的。最重要的判断是财务指标ROE。2018年经营低点6.6%，今年经营复苏第一年达到14%。如果增长率在25-35%，即使股息率相对较低，公司2021年也能实现20%的净资产收益率，对于一个消费市场龙头来说是比较合理的盈利水平。即使未来三年是确定的，我们也可以使用一种特殊的估值方法——未来折现法。我们知道所有的估值方法都是基于未来自由现金流的折现，但是很多企业因为无法判断是否具有可持续价值而无法使用——大部分企业都会死亡，相当一部分上市公司十年内归零。
因此，有一种灵活的方法，如“未来贴现法”。以百润为例。如前所述，基本可以确定三年后性能会提升到2022年。那么，我们假设如果2022年百润是预混酒类消费品的主导细分市场，那么财务指标为ROE20%，近三年增长率为25-30%。假设当时的市场风险偏好和风格偏好和现在差不多，市场会给多少倍的PE？因为目前没有直接参照的公司，只能按照商业逻辑看一些同品类的可比公司。
竞争格局和增速差不多:大众消费品:因此，即使谨慎，我认为在假设的ROE下，即使竞争格局从寡头变为双寡头，增速也将从2022年的10-20%下降，到2022年PE仍将达到40倍。2022年40倍，机构预测增长率25-30%，相当于2019年EPS的83倍PE (40 * 1.275)。如果年预期收益率20%，2019年介入价格是PE (83/1.2)的49倍；对于很多机构投资者来说，如果能找到一家优势稳定的好公司，预期收益率只有15%，那么介入价格就是55倍(83/1.15)。百润最近两次低点。不要跌到这个价格附近。春节过后，由于市场不知道疫情对销售的影响，股价跌到了24元的位置。后来消息明朗后，机会再也没有给过。
因此，以餐饮行业为例，从市场给出的估值来看，投资者认为海天会成为“百年老店”，大部分公司会成为“大众酒店”，最终消失。对于百润这样“十年不确定，三年高度确定”的公司，市场选择暂时将其视为“十年老店”，给予合理的估值。餐饮行业很多品类竞争格局很好，确定性相对较高，大部分高估值都是通过这种方式获得的。
对于50倍高成长的公司，高成长的消费股比高成长的科技股更安全。一些高成长的科技股完全依赖于行业趋势，一些需要同时扩大资产负债表，一些竞争格局不佳，一些技术路线变化太快，三年后估值很少见到。
与餐饮行业类似，医药行业也有一些具有消费升级属性的公司，最典型的是片仔癀、长春高辛、沃物生物。这三家公司分属不同的医药子行业，但都有一些共同的特点:我的生物制品是舌下脱敏剂，长春高辛是矮个子，片仔癀是护肝中药。这些疾病不会死人，但是会降低人的生活质量，而且价格特别贵，所以具有很强的消费升级属性。
三家公司的产品需要长期使用，所以增长稳定。这三家公司都有一些行业壁垒。片仔癀是国家绝密配方，而R & amp；D Cycle的五五生物和长春高辛领先竞争对手多年。但是并没有专门的数据来证明它们的功效，五五生物和长春高科之间的行业壁垒也不是绝对的。所以这三家公司不是能看到可持续经营能力的公司，而是三五年内确定度很高，十年内能看到的公司。与餐饮相比，消费升级药如果竞争格局好(不包括竞争格局差的东阿阿胶)，五年后其估值可以是合理的，即以其2024年的业绩折现。
长春高辛和片仔癀是40~60倍(这两家公司还有一些其他业务，降低了整体估值)，我们公司是60~90倍，是这种估值方法的产物。可以根据业绩预告自己算。这三家五年后可比的标的公司，现在都是云南白药。经过十年的高速增长，已经成为“两高一低”的价值股。
成熟的股票市场可以获得最高的估值(PEG大于2)，只属于最好的公司(期货股、垃圾股、游资炒作不在本文讨论范围内):第一种公司是稳定的股票，ROE高，增长率低，股息率高；第二家公司是成长型公司，ROE中等，增长率高，分红低，但未来有望成为第一家公司。高估和高估是两个完全不同的概念。对于一只三年平均增长率30%的非周期高成长股，30倍可能是高估，70倍可能是正常估值。是给70倍PE还是30倍PE，要看公司是成为“百年老店”还是“大众化酒店”。但是再好的公司估值也会慢慢下降。我们只买高估值公司来判断估值下降速度会低于业绩增速，高估值水平必然会随着时间的推移而下降。我们既不能被价格锚定，也不能被业绩高增长锚定，更不能被高估值锚定。毕竟高估值只是买入优秀公司的权宜之计，低估值才是可持续的投资方式。