中药风险投资分析
1，出处:自下而上的财务报告分析是高度差异化环境下的必备技能。
医药行业是通过产业概念整合原料、产业、渠道、服务、消费上下游的行业。行业内有各种商业模式(2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新技术)。
构建自下而上的财报分析能力:1)构建基于产业周期的跨行业对比、行业内对比、择时选股能力；2)中国正处于产业和政策快速变化期，标杆国际正在通过财报分析发掘长期优质标的；3)财务报表分析也是模型构建和财务排雷的基本功。
2.目前医药处于行业转型期，新的投资理念在大分化中不断涌现。
医药制造业增速下移，但仍有结构性增长空间。2011年前，随着医保覆盖面的扩大、保障的加强、品种的增加，医药制造业整体处于20%以上的高增长；2011年后，三宝基本实现全覆盖，增速下移；展望未来，随着劳动人口数量保持稳定，作为支付来源的员工医疗保险收入预计将放缓。不考虑海上需求，国内医药制造业增速仍将高于GDP增速，预计在5-10%之间。
从需求侧改革到供给侧改革，贴近海外成熟市场用药结构是中国医药的主旋律。如果说2009年医改后“需求侧改革”基本完成，那么2015以来的新一轮改革——无论是辅助用药的限制，还是医疗器械集中采购的常态化——都与“供给侧改革”类似。加入ICH后，我国药品审批政策迅速与国际接轨，进口肿瘤药物、疫苗等产品加速进入我国；随着辅助用药的压缩和带量采购的推进，医保为创新医疗设备腾出了空间，创新品种可以享受改革红利。
医药行业内部估值分化加剧，自下而上的分析是当前高估值大分化市场下的必备技能。今年以来，医药板块一路高歌，涨幅大幅超过沪深300。整体估值处于历史高位，板块内部分化明显。自下而上的分析是当前高估值、大分化市场下的必备技能。
3、三表分析模型:
资产负债表——最重要的是判断企业中长期的质地和商业模式。资产负债表是企业长期经营核心指标的积累，体现了企业自成立以来价值积累和增值的全过程，是企业长期经营理念和风格的体现，是甄别各种财务风险的基本报表；它反映了企业资产的来源和去向，体现了企业不同阶段的发展战略。
利润表——判断拐点，探讨企业边际绩效的变化和发展趋势。以净资产收益率为核心的指标体系是检验价值导向型企业的黄金指标。通过ROE筛选出长期优质的企业，然后利用利润表中的比率与行业公司进行对比，可以判断企业在行业中的位置，去伪存真，验证长期优秀公司的判断；利润表除了发现价值导向型企业，还是企业拐点的直观反映，可以帮助探索企业边际业绩变化和发展趋势，是反映企业成长性的最佳方式，也是探索拐点公司的重要工具。
现金流量表-分析确认，验证龙头股的资金投入周期。现金流量表的作用体现在两个方面:在企业评价方面，现金现金比率和净现金比率所代表的现金指标反映了企业的经营行为、将利润转化为现金的能力和在上下游的议价能力，通过分析现金流的种类和可持续性可以判别企业经营模式的可行性；在机会发现方面，龙头股利润表的真正驱动因素往往是由大资金投入的周期决定的，现金流量表反映的是企业的资本支出，可以用来发现龙头股的周期性投资机会。
4.资产负债表是一个过滤器。
资产负债表是企业核心长期经营指标的积累。资产负债表稳定可靠，是辨别各种财务风险的基本报表。体现了企业自成立以来的价值全过程，股东财富的积累和增值，企业长期的经营理念和风格，企业的过去，企业的现在，企业的未来。
通过资产负债表的科目聚类和差异分析，可以区分企业资产的来源和去向，体现企业不同阶段的质地、经营模式和差异化发展战略。我们把企业资产的来源分为分红后利润、股权融资、债务融资、上下游挪用等。，并将资产的去向分为经营性资产、准现金、或无资产、长期投资等。通过分析资产负债表的差异，可以知道企业积累的生产要素，从而甄别企业肌理、商业模式、资产来源的可持续性，判断企业在不同阶段的差异化发展战略和长期成长性。
利润异常会反映在资产负债表上，通过分析资产负债表可以发现企业潜在的风险因素，从而筛选出有矿爆风险的投资标的。资产负债表造假通常表现在三个方面:虚增资产端，调整资产质量，隐瞒负债端。货币资金、应收账款、存货、商誉、在建工程等科目是资产负债表中存在风险的几个重点科目，也是排除潜在矿爆的过滤器。
5.损益表是拐点变化的直观反映。
出现在资产负债表之后的会计报表是损益表。利润表本来是嵌入资产负债表的，其目的是检查和保证损益计算和资产负债表编制的正确性。利润表的独立性是为了满足企业家改善经营管理的决策需要。资产负债表无法提供企业在经营过程中的收入和费用，早期的企业管理者很难判断哪个业务环节出现了问题，因此需要新的报表来记录更多的信息，以便在此基础上进行经营分析和合理决策。
以ROE为核心的指标体系是识别长期优秀公司的黄金指标。净资产收益率可分为净销售利率、资产周转率和权益乘数的乘积。销售净利率反映盈利能力，资产周转率反映营运能力，权益乘数反映偿债能力。相应地，高ROE有三种不同的模式:高利润率模式、高周期模式和高杠杆模式。通过净资产收益率的拆分，可以分析企业高净资产收益率背后的驱动因素，判断其可持续性和潜在风险。
医药行业天花板低，毛利率高，业绩增长往往靠新产品拉动。R&D费用和销售费用的增加推动了新产品的上市和数量，这是利润表的领先指标。从I/II到III的临床试验将伴随着研发费用的急剧增加。历史上，一期临床研发费用中位数为340万美元，二期为860万美元，三期翻倍至265.438+0.4万美元。因此，R&D费用的增长往往是新产品上市的领先指标。另一方面，在产品上市前夕和上市初期，企业会加大渠道推广，导致销售费用大幅增加。
损益表是拐点变化的直观反映，高频的季度数据是捕捉拐点公司的风向标；行业上下游的信息挖掘，同业之间的分析配比，有助于验证基于财务指标的判断的准确性。季报是最及时的财务定期报告，季度利润表数据及其同比变化是拐点的直观呈现。从季度数据中捕捉增速由负转正、由慢转快的发展趋势，并进行全方位、多时段的跟踪，是重要策略之一。除了分析公司自身营业收入、成本等财务指标的变化，行业上下游之间的联动推演，同行业公司之间的对比，可以帮助我们验证之前基于财务指标判断的准确性。验证一个企业是不是拐点公司，关键在于判断是否有一个很大的价值被压制，而且这个压制因素即将或者正在消退。资产重组、资产购买、新产品边际效应都是上市公司潜在的拐点催化剂。
6.现金流量表
现金流量表反映企业“实际”的现金流入和流出，是对资产负债表和利润表中“应当发生”情况的补充。利润表提供的营业收入、净利润等项目以权责发生制为前提进行确认。由于判断和估计的准确性的影响，以及存货、应收账款和应付账款周转率的存在，营业收入、净利润和现金流量存在差异，形成不同层次的“收益质量”。现金流量表记录了企业实际的现金流入和流出，从收付实现制的角度补充了企业的经营活动。
现金流量表在a股盈利预测模型中往往被忽略，但在港股估值中却占据重要地位。港股采用注册制，企业“鱼龙混杂”，海外投资者大量存在，对境内公司了解度低，信任度差。因此，港股的投资风格比a股更“苛刻”:企业拿到订单，投资者会继续观望，期望获利；当企业利润增加时，投资者会希望企业的自由现金流改善；当自由现金流发生变化时，投资者会进一步预期公司股利政策的变化。基于“弱逻辑”，企业自由现金流是港股投资的重要定性指标。随着经济增长的换挡、产业集中度的提高、注册制的实施、境外投资者的进入以及二级市场的逐步成熟，基于企业自由现金流的估值方法也将在a股市场逐步普及和推广。
资本支出是现金流量表中的流动指标，资本支出的周期往往是投资大周期企业的最佳理由。资本支出意味着企业将在未来获得其创造或间接创造的收入，资本支出的增加是企业绩效加速的信号。龙头股利润表的真正驱动因素往往是由大资金投入的周期决定的。现金流量表反映了企业的资本支出，可以用来发现龙头股的周期性投资机会。
优秀企业的现金流量表特征:净现金流量比率和现金流量比率整体较高；保持健康的资本支出，既能维持企业的后续增长，又能在合理的范围内。现金流入比率和净现金流出比率是衡量企业“收益质量”的指标。一般情况下，企业的净现金比率不能低于0.5，现金流入比率不能低于0.8。现金现金比率大于1*(1+T)，说明支付情况良好。此时，如果现金净比率远小于1，说明公司经营活动现金流出量较大，可以观察存货、在建工程、预付款项等科目，非现金利润可能会放入这些科目。资本支出是衡量企业可持续发展能力的指标。优秀的企业会保持相对稳定的资本支出，或者说资本支出呈现阶段性投入。
(报告中观点归原作者所有，仅供参考。作者:证券、谢、、)
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