李赣药业:“药中茅台”名副其实吗？

自2013首发IPO申请以来，李赣药业终于在上个月获批上市。

李赣药业股份有限公司成立于1998，是一家从事胰岛素及相关产品生产的高科技生物制药公司。李赣药业的“甘”为公司实际控制人甘忠如；药业股份有限公司的“李”是通化东宝董事长李义奎。两人都就读于北京大学生物系。

65438-0998，通化东宝、通化安泰科、甘忠如等人成立李赣药业。通化东宝当时是李赣药业的实际控股股东，持股比例高达465，438+0.50%。2011，通化东宝将其持有的李赣药业股份全部转让给明华创新等外部股东，从此分道扬镳。如今，董事长甘忠如通过直接和间接方式直接持有公司44，46%的股份，是公司的实际控制人。

一、胰岛素龙头企业

根据发展历程和技术水平，胰岛素药物可分为三大类:动物源性胰岛素、重组人胰岛素和重组胰岛素类似物。

李赣药业的主营业务是重组胰岛素类似物和注射剂的研究、开发、生产和销售。

招股书显示，公司有三个主要产品，包括重组甘精胰岛素注射液(商品名“常”)、重组赖脯胰岛素注射液(商品名“苏”)和精制蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(“25R”)。

其中，“昌林岫”属于长效重组胰岛素类似物；“苏秀林”属于超速效胰岛素类似物；“25R”属于于中效胰岛素。分别于2005年、2007年、2014年上市。

目前，我国糖尿病药物市场中，使用最多的是中度胰岛素，约占胰岛素市场销售额的65%，长效胰岛素和速效胰岛素分别占15%和20%。

由于进入市场较晚，长效胰岛素仅占15%，但发展势头迅猛，市场份额不断扩大，未来必将取代中效胰岛素的地位。

相比于每天2~3次的中效胰岛素和速效胰岛素，每天1次的长效胰岛素不仅可以让患者的血糖全天保持稳定，还减少了频繁注射的麻烦，自然更受患者欢迎。

第一，市场份额全球第二。

国际糖尿病联盟(IDF)数据显示，2019年，全球糖尿病患者4.62亿人，平均11成年人。同年，我国糖尿病患者人数约为1.1.6亿，占世界患者总数的20%以上。

然而，作为世界上糖尿病患者最多的国家，中国只有约2%的糖尿病患者接受胰岛素药物治疗，远低于美国的30%。而且人均治疗费用也不到美国的十分之一。

事实上，在国内胰岛素市场上，使用最多的仍然是重组人胰岛素，动物源性胰岛素由于价格低廉也占据了一定的市场份额，而重组胰岛素类似物由于价格相对较高，进入市场较晚，仍处于上升空间。与发达国家相比，重组胰岛素类似物的销售额占全球胰岛素市场的80%以上。

由于胰岛素市场的行业壁垒较高，市场集中度相对较高。全球市场基本被诺和诺德、礼来、赛诺菲三家跨国公司垄断。在国内，以李赣药业的明星产品甘精胰岛素为例，赛诺菲的市场份额最高，其次是李赣药业，市场份额逐年上升，从2017年的18.43%上升到2017年的24.16%。

目前，胰岛素市场的天花板还远未达到，市场还有相当大的增量空间。相信在未来，随着人们消费水平的提高，健康意识的提升，以及对国产药物的肯定，李赣药业有望在国内大有作为。

第一，高毛利高增长

2019年年报显示，公司实现营业收入28.95亿元，归属于母公司所有者的净利润165438+6700万元，同比分别增长21.26%和24.98%。

2020年一季度，公司实现营业收入4.7亿元，同比增长9.73%；归属于母公司所有者的净利润654.38+0.23亿元，同比增长26.05%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为1.01亿元，同比增长41.04%。

产品方面，长效重组甘精胰岛素注射液(常)2019年销售额为25.45亿元，占主营业务收入的87.91%；上年同期占比高达94.74%，下降原因为公司新产品京蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)销量增加，重组甘精胰岛素注射液(常)单支价格下降。

可以看出，重组甘精胰岛素注射液(常)是公司近年来的主要收入来源，远高于其他产品的销售收入。可以说这次注入支撑了整个公司。

值得一提的是，“昌”2019年的毛利率高达93%，几乎与贵州茅台持平。正因为这款产品被称为“药中茅台”，超高的毛利率才体现了这款产品的市场地位。

如招股书所示，公司面临产品结构单一的风险。为了改善产品结构，降低单一产品带来的风险，公司需要不断开发和生产新的重组胰岛素类似物。

此外，笔者注意到，2017年至2019年，公司应收账款周转率分别为6.25、3.94、3.53，呈逐年下降趋势。应收账款周转率的降低，意味着企业在产业链中不处于强势地位。对此，招股书称，受医药行业两票制政策和取消药品加成政策影响，医院回款周期延长，经销商资金压力加大，使得应收账款周转率低于同行业其他上市公司平均水平。

一. R&D风险

除了上面提到的单一产品风险，公司在招股书中还提到了其他风险，主要包括:产业政策变化风险、药品降价风险、税收优惠政策不可持续风险和专利失效风险。

根据国家医药产品监督管理局的通知，除李赣制药外，珠海联邦制药和通化东宝也获得了甘精胰岛素注射液的注册批文。除了令人垂涎的国际制药公司，越来越多的国内竞争者也将争夺一杯羹。

面对竞争对手的崛起，李赣药业能否确保利润的可持续性？

作为一家高科技生物制药公司，公司未来的发展和盈利依赖于创新，而创新需要R&D投资作为支撑。

公司2017年至2019年的R&D投资分别为180万、3.5亿为4100万，呈逐年增加趋势。在整个医药行业的R&D投资不高的背景下，这个数额已经相当不错了。相比之下，通化东宝2019的R&D投资只有7800万。

高R&D投入有助于行业壁垒的构建，从而缓解竞争加剧和药品降价的风险。

李赣医药作为高新技术企业，享受15%的所得税优惠税率，但税收优惠有效期为2017起三年，即2020年结束。

另外，“含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白及其在胰岛素生产中的应用”(专利号:ZL98813941，3)专利已于08年3月318日到期。如果这项专利保护的技术被公司的竞争对手使用，也会增加公司的竞争压力。

5.人事变动只是为了减持？

上市不到一个月，公司股价刚刚迎来13连板，市值一举突破百亿。

正当一切欣欣向荣的时候，公司却有了一个出人意料的公告:总经理甘忠如、副总经理王大美、财务总监宁集体辞职。

公告显示，公司副总裁杜凯接替甘忠如先生担任总经理；孙成先生接任公司首席财务官。

孙成于2019年7月入职李赣医药，但公开信息显示，其于2018年至2020年任职于北京阳光海天停车管理有限公司，也就是说孙成当时只是与该公司签订了劳动合同，并未真正为李赣医药工作。

结合2019年8月原财务总监的辞职，宁从那时到现在都是财务总监的“替补队员”。

一般来说，上市公司高管集体辞职是一个不利的信号，辞职减持套现是有可能的，但事实并不完全如此，也可能只是公司正常的人事变动。

根据公司公告，三人仍在公司工作。考虑到持股最多的甘中如先生今年已经72岁，此时退休也无可厚非；而王大美* * *女士持股0.41%；宁不持有公司股份，公司高管辞职属于正常人事变动。

总结:目前李赣医药二级市场市值超过800亿元，估值1.66倍，已远超a股医药研发龙头恒瑞医药。不管好不好，估值都不便宜。