医药行业地位对其投资的影响
医药产业是当今世界最具竞争力的高科技产业之一，其R&D活动普遍具有高投入、高风险、长周期的特点。投入之高，说明医药制造业新药研发是尖端技术，研发成本高，需要大量的资金、技术和人力。高风险表现在医药制造业的R&D和生产具有很强的不确定性。除了R&D失败的风险，还有仿制药和市场不确定性的风险。周期长源于新药研发的以下四个阶段:早期药物探索阶段、临床前研究阶段、临床试验阶段和审批上市阶段，从研发到市场导向往往需要较长的时间。
医药行业的上述特点使其在融资上往往存在诸多困难，但高风险、高回报的特点又使该行业受到风险投资家的青睐。这两个因素使得风险投资成为制药行业的重要融资方式。同时，风险投资也是国际公认的衡量一个行业创新创业水平的晴雨表。一个行业或地区的风险投资水平越高，其创新创业活力就越高。因此，风险投资对医药产业的良性发展具有重要意义。
政策背景
近年来，如何完善医药产业风险投资机制逐渐成为我国医药产业政策的重点之一。其中，最具代表性的以风险投资为主的中央级医药产业政策是国务院办公厅2015年发布的《中医药健康服务发展规划(2015-2020年)》，以及随后出台的《关于促进医药产业健康发展的指导意见》(以下简称《意见》)。《规划》和《意见》明确指出，要加快完善医药产业风险投资机制，具体为:
《规划》指出，要鼓励多元化投资，加快市场培育；通过政府引导，推动设立由金融和产业资本出资的健康产业投资基金，统筹支持中医药健康服务项目。拓宽中医药健康服务机构及相关产业发展的融资渠道，鼓励社会资本投资运营中医药健康服务项目，新增项目优先考虑社会资本。支持中医药健康服务创业投资企业发展，规范股权投资企业发展。鼓励各类创业投资机构和融资担保机构在中医药健康服务领域创新新业态和小微企业开展业务。
《意见》指出，采取多种合作形式，推进医药企业海外并购、股权投资和风险投资。创新资金支持，采用奖励、注资、应用示范补贴等方式。，支持应用示范和公共服务平台建设等具有较强公共服务性质的项目。运用和引导产业投资、风险投资等资金，支持创新产品研发和产业化建设中有收益、有竞争力的项目，支持具有创新发展能力的骨干企业和产业联盟，整合产业链上下游资源。
鉴于医药制造业的特点和风险投资在医药产业政策中的重要地位，运用标准化的计量方法评估医药产业政策对医药产业风险投资的影响具有重要的现实意义。本文将以2015之后的规划和意见的实施作为外生影响，通过双差法识别其对医药行业风险投资行为的影响，为未来相关政策制定提供实证依据。
经验模型设置
本文将《意见》的实施视为外生冲击，采用双差法(DID)以医药行业为实验组，以其他制造业为对照组，检验医药行业政策对医药行业风险投资的影响。双差法可以有效地检验实验组和对照组在政策实施前后是否存在显著性差异。本章的基准回归模型设置如下:= α +1×+，？1++ + +( 1)
其中下标I代表不同行业，下标C代表不同省份，下标T代表不同年份。例如，解释变量Yict是T年C省行业I的风险投资事件数加上对数。核心DID解释变量是分组虚拟变量treari与政策实施时间虚拟变量yeart的交互作用t:如果行业I是医药制造业，则treari的值为1，否则为0；Zi，t-1是其他控制变量，包括行业固定资本、营运资本、年末从业人数、城镇人均GDP等一系列可能影响风险投资的因素。，和分别是行业、省份、时间的固定效应，是模型中不包含的误差项和其他影响因素。由于固定效应是可控的，基准模型中的treati系数和yeart系数分别被区域固定效应和时间固定效应吸收，因此模型中不需要单独包含分组虚拟变量和时间虚拟变量。
实证结果
1.基准回归结果
表1给出了医药行业政策对医药行业风险投资影响的基准回归结果。括号内为估计系数的标准差，*、* *和* *分别表示估计系数在10%、5%和1%的统计水平下显著。其中,( 1)栏中的结果控制行业和城市的固定效应,( 2)栏在(1)栏的基础上增加了一系列相关控制变量,( 3)栏控制年份的固定效应。可以看出，不管是否加入控制变量，也不管是否控制固定年份效应，核心解释变量的系数至少在1%的统计水平上显著为正。具体来看，在《规划》和《意见》实施后，医药制造业的风险投资额较其他制造业增长了23.3%左右。这一回归结果表明，医药产业政策对医药产业风险投资有明显的促进作用。
2.平行趋势检验
基准回归显示，受医药行业政策影响，2015之后，中国医药行业的创投事件数量较其他行业显著增加。但这种影响可能是由事先存在的系统差异造成的。如果是，则严重违反了双差法中重要的平行趋势假设，会造成模型估计结果的严重误差。为了检验双差法是否适用于研究医药产业政策对医药产业风险投资的影响，我们查阅了权威文献，并采用事件分析法对平行趋势进行了检验。具体测量模型如下:=+σ ≠ 1×+。1++ + (2)
平行趋势检验结果分别如图1所示，意见和规划实施前虚拟冲击变量的系数βj不显著。2015以后，实验组和对照组开始出现明显的差异。结果表明，在政策实施前，实验组和对照组的创业活动变化趋势与基期没有显著差异，说明本文采用的双差法不违反平行趋势假设。
3.机理检验和异质性分析
通过对相关文献的梳理，政府引导可能是医药产业政策影响医药产业风险投资的重要途径，政府引导基金的设立是风险投资常用的引导机制。因此，我们通过用政府引导基金替换基准回归中的解释变量来测试该机制。从表2(1)栏的结果可以看出，机制检验的结果在1%的统计水平上显著为正，说明政府引导基金是医药产业政策引导我国医药产业风险投资行为的重要机制。
此外，地区差异是中国经济发展的重要特征。我们用异质性检验的方法来分析东部地区和中西部地区的医药产业政策对风险投资的影响是否存在差异。表2第(2)栏的结果表明，医药产业政策对东部地区和中西部地区的风险投资有正的促进作用，但对东部地区的促进作用更强。原因可能是东部地区经济水平更高，风险投资机制更完善。
结论和建议
以规划和意见的实施为外生冲击，运用双差法考察了医药产业政策对我国医药产业风险投资的影响。研究发现，政策实施后，我国医药行业的风险投资额较其他制造业增加了约23.3%。这种效应在1%的统计水平上显著，通过了平行趋势检验。
机制检验表明，政府可以有效引导医药行业风险投资的发展，未来可以通过设立政府引导基金来引导其良性有序发展。异质性检验结果表明，政策对医药风险投资的促进作用在东部地区会更强，这可能是由于政策资源的倾斜和经济水平的差异，但这种情况未必有利于医药产业的区域均衡发展。风险投资在医药行业的发展中起着非常重要的作用。未来，政策制定者不仅要关注资源配置的效率，还要帮助医药行业的风险投资在不同地区均衡发展。